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阅读 很多人都误解了这一次的“12万亿”

发布日期：2024-11-10

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在周五下午4点，全国人大常委会办公厅举办新闻发布会，通告了市场和企业非常关注的财政动作。

根据财政部部长的介绍，有3个重要的措施：

第一、会议审议通过了近年来力度最大的化债举措，增加地方政府债务限额6万亿，用于置换存量隐性债务。

第二、从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿。

第三、2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿，仍按原合同偿还。

如何理解累计12万亿的化债举措？它们将对市场带来哪些影响？

02

首先，我们来听听单仁牛商董事长，央视凤凰评论员单仁博士的看法。

最近有个词很火，叫做“跨海捕捞”，就是某些地方政府财政入不敷出，为了解决财政负担的问题，对异地企业不择手段的下手，这种营商环境对企业的经营会带来巨大的压力。

我们也能看到今年推出的财政政策跟两个字有很大关系，

哪两个字呢？

“化债”。

它和2008年推出的4万亿刺激计划，对经济的影响有着天壤之别。

我先带大家一起来回顾一下当年4万亿计划的内容方向和结果是什么？

在2008年9月15日，美国雷曼兄弟破产，金融危机进一步蔓延，当时中国对美欧日出口占比较大，2008 年，中国对外贸易占GDP的比重高达59.8%。

多项迹象开始显示国际经济形势会对中国外贸产生巨大影响，制造业采购经理人指数（PMI）在2008 年7月跌到荣枯线以下，10月大幅下探，新出口订单指数仅为41%，第三季度GDP增速回落到个位数，出口下滑使沿海地区大量工厂面临减产或者倒闭风险，就业形势严峻。

在这样的背景下，政府在11月推出了“四万亿”经济刺激计划。

它的主要内容包括加大对基础设施建设的投资，比如铁路、公路、机场、电力、水利这些能源基础设施，加强对民生领域的投入，比如保障性住房、医疗卫生、教育文化，推动技术创新和产业升级，支持企业进行技术改造和研发，目的就是扩大内需、促进经济增长。

“四万亿”计划有力缓解了经济下滑的压力，使得中国经济在2009年一季度触底反弹，走出了金融危机的泥沼，2009年对世界经济增长贡献达到42%，在2010年成为世界第二大经济体。

那我们再来看这一次的财政计划，关键词叫做“化债”，化债的含义就是“化解地方政府潜在债务风险”，并不是我们想象中增量市场的刺激计划。

怎么理解化债？

我举个例子，一个人本来欠别人1000万，利率10％，结果还不上了，到处想着搞钱，父母一看，决定把债务担下来，分4年进行转化，每年200万，一共承担800万，每年利率只要2％。

现在，这个人就剩下200万老债务，同时欠父母800万债务，没有偿还之前，不准再借钱。

因此，所谓化债，本质上还是借新还旧，每年用低利率债务来替代过去的高利率债，但很难做到在债务置换的同时，还能减少债务本金。

所以，这不像是2008年的增量刺激，当年政府推出4万亿计划后，这些钱从上到下投到了基础产业，带动了民间和产业投资超过8万亿，这12万亿推动了整个大基建和相关产业的发展。

这一次更多是维持地方政府信用，堵死隐形债务再扩张的路，特别是各地财政超支以及城投债这样的问题，这也意味着未来地方仍然要过紧日子。

最近十年，各地城投大量举债收购效率低下的传统产业，或者是存在竞争的产业，甚至是一些民企，这些民企转成了国资，经营效率反而更加低下，没有人对这样的结果负责任。

还有一些被各地城投收购的企业，之所以愿意出售给城投，就是因为本身很难在市场中参与正常的竞争，卖给了城投，最后还是一堆烂账，化为财政输血的僵尸企业。

如果化债只是去平掉过去的账，未来可能会是中国整个财政支出的效率越来越低。

财政的收支和企业的经营本质是相通的，各地的地方债究竟是什么原因产生？怎么样去变革产生增长的内生动力？

这就像企业经营出现亏损之后，不能让业务继续失血，而要去了解和解决亏损当中方方面面存在的问题，实现由亏转盈。

只有定期对阶段数据进行深入复盘，才能真正去解决目前中国各地政府运营当中所存在的巨大问题。

所以，地方经济发展、高质量就业仍然面临巨大挑战，没有新的税收体系、没有新的财源，地方未来仍然要面临债务压力，能不能推动经济发展，还有待观察。

03

接下来，资深投资人，单仁行专栏作者宋子老师的观点。

关于11月8号的会议，我有三个看法：

一、12万亿是近年来“力度最大”。

二、没有达到市场预期最高值。

三、本次大规模化债政策思路出现了两个根本转变。

我一个个来分析。

这次12万亿化债是近年来的“力度最大”，体现出中央防范债务风险、规范债务管理、推动经济增长的决心，有利于提振市场信心与预期；

但为什么说“没有达到市场预期最高值”呢？

上次我文章中分析，根据财政赤字、特别国债、新增专项债的规模有10.36万亿、11.8万亿、14.7万亿三个预期值，12万亿符合国内外资本市场的预期，没有特别的惊喜。

不过，好消息是还有第二波政策，财政部蓝部长强调要积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债、继续发行特别国债、加大力度支持设备更新和以旧换新、加大转移支付，政策的基调还是比较积极的。

当然，重要的是本次大规模化债的政策思路出现了两大根本转变。

我们知道，财政扩张离不开地方财政，而地方财政的扩张又有两个必要条件：

一是为地方财政“松绑”，具备扩张的能力，

二是为地方财政提供扩张的支点。
所以，本次大规模化债政策思路的第一个转变，就是减少了地方政府利息成本，同时腾挪促进资金发展。

我注意到蓝部长强调，化债思路“从侧重防风险，向防风险、促发展并重转变”，债务规模没有减少，但通过债务置换，在未来五年为地方政府节省6000亿左右的利息支出，

像万科近年持续发债，除了降低负债率，还可以用新发的低利息债券，置换掉前面发行的高利息债券。

还有像基建投资的资金来源中，财政资金只占一小部分，其余大部分是财政以外的配套资金，往往需要直接或者间接通过城投来完成。

从2020年以来，基建上游施工单位承受欠款，约束了基建配套资金中的应付款部分，而土地出让收入下滑、隐债管控加强就弱化了城投提供基建配套资金的能力，共同导致财政资金对基建投资撬动倍数从2012- 2019年的7.1倍下降到了2022-2023年的4.9倍。

这次的化债，就让地方财政具备了扩张的能力。

第二个转变，是对城投和地方财政的“松绑”。

地方财政从以往应对化债压力为主的“紧平衡”财政，重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政。

近年来，接近90%的地方政府债券到期后，会通过发行再融资债券滚续，这就意味着未来这10万亿隐性债务被置换以后，能够拥有顺畅的再融资渠道，缓解了城投和地方财政的资产负债表压力，

城投对基建的配套能力也将有所提升，从而改善财政资金对基建的撬动能力和杠杆，以及基建的实物工作量。

回顾上两次地方财政扩张，2009 年是“四万亿计划”和基建投资，2015年是棚改货币化和房地产。

前两次大家可能还有印象，对经济都有推动效果，带动股市指数翻倍的盈利效应，个股更有数倍的盈利效应。

相对于铁公基和房地产的土地财政的短期刺激政策，未来主要是创新驱动的科技，科技发展需要持续积累，更多体现在经济的中长期趋势，传导链条更长也更慢。

自9.24以来，四大刺激政策已经正式落地：

1、财政政策，12万亿化债；

2、货币政策，降准降息，存量房贷降息；

3、产业政策，房地产降低首付、家电补贴等；

4、市场政策，9.24以来多个发布会、5000亿回购贷款等等。

随着政策落地，接下来就是等待这些政策的效果，它们会在上市公司四季度报告中逐步体现，企业和投资者也将会享受成果。

当然，下周市场可能会出现大幅度波动，在周五晚上，美元离岸人民币从7.1493下跌7.2011，跌幅0.72%，纳斯达克金龙指数下跌-4.74%，星期一要面对挑战。

但是，作为企业家和价值投资者必须有终局思维，就要拉长时间和经济周期来分析，对中国经济的未来发展要有一个心图、愿景，心里要有一个大概的方向，不要陷于局部的得失。

我相信，中国经济正在从2019年的周期低点启动，股市也同样进入牛市，虽然在新一轮经济周期中，美国新总统会加税，会加速制造业回流，会对中国高科技产业持续制裁。

但是，我们现在不是2018年的中国，已经在金融、科技、贸易各个领域做好了准备，有了很多应对措施。

还有美国总统两大金主之一，马斯克和持股TikTok 15%的杰夫·亚斯，都可能影响特朗普对中国经济的政策思路，我坚信中国经济将走出经济周期的低谷，股市也会持续牛市，诞生大机会。

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责任编辑 | 罗英凡

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